金金樂道ⷦŠŠ握市場脈搏∣3月第三周大類資產配置指南

01

大類資產觀點總覽及概要

“政府關門”討論或再起，疊加0225;業減稅政策節奏未明朗、放鬆監管政策受《芯片法案》政策風向突變的擾動，美股延續寬幅震蕩。短期港股科技股已修複至合ĩ02;位置，未來上行空間或取決於後續資金流入速度，疊加中美貿易關係ł02;張，港股或寬幅震蕩。供需雙弱ý02;累油價，短期原油或寬幅震蕩。

02

大類資產展望

1、固收：

美債方麵，經濟基本麵延續走弱，2月ISM製造業新訂單與就業指數走弱，但服務業維持韌性，ISM非回升。2月非農就業數據略低於預期，但整體就業市場仍顯示出韌性，失業率和薪資增速保持穩定。受特朗普關稅政策、周五鮑威爾講話影響，市場對再通脹前景仍有顧慮。全周來看，10年期美債收益率上行8.0bp，收於4.32%，2年美債收益率變動0.0bp至3.99%。

展望後市，預計勞動力市場及通脹的運行狀況或將逐步支持美聯儲漸進式降息，美聯儲貨幣政策仍將在中期內處於降息周期。近期由於特朗普政策走向有所反複，再通脹和經濟走弱的預期處於“折返跑”狀態，美債受特朗普經濟政策預期驅動的特征較明顯，後續繼續關注特朗普政策兌現落地情況和整體節奏。我們認為，當前美債利率仍處曆史相對高位，對消費、投資等經濟活動具有一定限製性，中期內美債利率下行方向相對較為確定，當前也具備較高的票息價值。從人民幣計價角度，近期美國經濟基本麵邊際降溫，特朗普就任後的政策落地情況或將持續帶來預期反轉和再反轉的擾動，因此美聯儲貨幣政策取向偏緊且較為審慎，近期受經濟數據、關稅政策預期影響美元指數下行顯著，造成近期人民幣匯率波動加大。綜合以上因素，給予美債中性觀點。

中債方麵：月初資金麵緊張相對緩解，但受央行限製大行資金融出價格的傳言影響，資金價格仍高，政府工作報告傳達的寬財政規模位於預期下限附近，新聞發布會上潘行長講話引導市場對寬鬆預期糾偏，長端債券收益率顯著上行。

國內經濟方麵，經濟基本麵延續平穩，製造業景氣度略超季節性，服務業、建築業景氣度低於往年季節性，開年出口走弱。兩會政府工作報告內容基本符合預期，經濟增長目標與2024年持平（經濟增速目標5%），財政發力加碼（赤字率4%），寬財政規模位於市場預期下限附近。展望後市，當前央行防債市超漲風險、穩匯率訴求較為凸顯，資金利率預計仍將處於“緩而未解”的狀態。債市走勢短期內或取決於後續資金麵緩解、降準落地、央行對利率下行過快及穩匯率的態度、近期經濟數據變化等，後續震蕩調整或仍未完全結束。中期來看，在實體經濟的有效融資需求回升得以確認前，在金融機構欠配壓力、央行引導同業負債成本降低、貨幣政策適度寬鬆的預期下，債市有望震蕩走強。綜上，對國內債券給予中性觀點。

2、權益：

美股：上周美股震蕩下行，交易主線圍繞宏觀經濟邊際降溫與AI科技敘事。敘事方麵，上周阿裏推出一款人工智能模型，芯片股承壓，中美科技實力重估的宏觀敘事仍在繼續，驅動全球資金重新配置。宏觀方麵，一是近期美債利率回落至4.5%以下，且降息預期持續修正，截至3月7日，OIS市場完全定價6月降息25BP，2025年全年降息空間70BP。但利率下行對股票回報的提振作用減弱，指向經濟與盈利增長或是當前美股的主要，因而基本麵結構性降溫拖累美股表現；二是關稅政策反複搖擺，企業與消費者信心走弱，政策不確定性壓製市場風險偏好。本周美股大幅回調，標普500、納斯達克與道瓊斯工業指數跌幅分別為3.1%、3.45%和2.37%。就標普500細分板塊而言，除醫藥小幅收漲，其餘板塊普遍下跌，其中可選消費、地產板塊以超5.0%的跌幅靠前。

短期來看，關稅政策不確定性打壓企業和家庭信心，搶進口拖累經濟表現，但不反應基本麵惡化，降息預期將持續博弈；特朗普政策預測性偏低，風險偏好仍偏謹慎；3月15日臨時法案到期臨近，“政府關門”討論將再起，疊加企業減稅政策節奏未明朗、放鬆監管政策受《芯片法案》政策風向突變的擾動，盈利預期仍存修正風險，美股延續寬幅震蕩。中期來看，短期關稅政策預期持續擾動，但隨著關稅、降息路徑以及債務上限問題等明朗化，美國經濟相對優勢，疊加Deepseek尚未衝擊業績預期且美股科技巨頭資本開支超預期，在“資本開支-業績兌現”邏輯下，市場仍有較高概率上修美股企業的業績預期。綜上所述，給予美股中性觀點。

A股方麵：美國經濟走弱同時關稅政策反複，導致美元指數再次走低，人民幣匯率走強，國際資金流入中國資產。人大會議召開，政府工作報告整體符合預期。經濟數據略低於預期，但在港股的強勢下具有較強韌性。不過，需要提醒的是，由於漲速偏慢，120分鍾K線上存在頂背離的可能性，周初如果漲速不能加速，日K線恐有背離產生。行業方麵，建議關注鋰電和半導體設備。

港股方麵：上周恒生指數、恒生科技分別上漲5.62%和8.43%，一方麵由於特朗普關稅落地但國會演講並未過多涉及中國，從而帶動前期避險資金回歸；另一方麵兩會政策雖未超出市場預期，但此前市場預期偏低，同時兩會經濟主題記者會明確內部政策將視外部環境擇機發力，市場反饋相對積極。

資金麵看，南向周度流入額邊際有所放緩，外資主動資金仍處於持續流出狀態，但整體看內外資延續流入。

基本麵看，1-2月以美元計價的中國出口同比增速較12月（10.7%）回落8.4個百分點，出口弱於預期和季節性規律，或主要來自於轉口貿易減弱，出口下行壓力初步顯現。

上周恒指突破前高有前期避險資金回歸和被動外資配置力量增強的貢獻，但南向仍起到主力支撐作用。邊際上南向雖有所放緩，不過與之前僅科技板塊單獨走強相比，港股其餘板塊上周亦展現出資金流入跡象，外資配置力量增強或是主要原因，但這一趨勢是否持續仍有待觀察。短期看科技已修複至合理位置，上行空間取決於後續資金流入速度，關注南向支撐力度；美國對華關稅落地同時中國對美關稅反製，貿易戰或升溫，港股受此影響仍可能寬幅震蕩。綜合來看，給予港股中性觀點，科技板塊具備長期結構性機會，南向支撐或起決定性作用。

3、黃金：

周內金價維持高位震蕩。關稅政策反複，美宣布對中國產品再次加征10%關稅，且周內暫緩通過美墨加協議進口的商品征收關稅一個月；與此同時，墨西哥總統將於9日宣布針對美國關稅的反製措施，加拿大亦將對1550億加元的美國商品加征25%關稅，貿易衝突進一步加劇，避險買盤支撐金價。除此之外，美國2月ADP與非農數據均不及預期，顯示就業邊際放緩，市場交易美國衰退預期，金價短線走高。總體來看，關稅反複疊加就業放緩，黃金偏強震蕩。

中長期視角下，首先從逆全球化邏輯下，地緣風險隨著以伊衝突預期而持續升溫，避險資金或將助推金價走強；央行購金方麵，2月央行連續第四個月購金，同時在安全考量的支付體係多元化下，未來基於多邊數字橋的黃金結算機製或引發金價定價權東移，為金價提供了較強支撐。其次，主權稀釋視角下，受陣營對立及地緣衝突影響，全球軍費開支及安全成本上升，推升債務增速，疊加高息環境延續，美債付息壓力攀升引發債務可持續性下滑，黃金超主權價值持續凸顯；最後，再考慮到包括美聯儲在內的全球央行處於降息周期，實際利率也為黃金提供了一層安全墊。

綜上，政策不確定性降低，金價回歸長期邏輯，對黃金維持持看多觀點。

4、原油：

上周國際油價低位震蕩。供應端，OPEC+確認4月執行每日增產13.8萬桶的計劃，到2026年將逐步取消每日220萬桶的減產，市場對供應過剩的擔憂抑製周初油價。最後，特朗普考慮在關鍵航道攔截伊朗油輪以打擊伊朗石油供應鏈，市場預期美國或加速製裁伊朗，原油止跌企穩。需求端，美國至2月28日當周EIA原油大幅累庫，同時關稅政策頻繁擾動以及美國就業數據整體不及預期，加劇市場需求擔憂。整體來看，OPEC+確定增產加劇供給過剩擔憂，原油整體偏弱。

中期來看，首先供應端，OPEC+延續減產至一季度末，但剩餘產能維持高位，一定程度拖累油價預期；另一方麵美國頁岩油資本開支雖維持低位，但原油產量持續新高，同時庫存井仍然較多，不排除產量繼續突增的可能，疊加中東地區地緣衝突升級預期，原油供應緊中有鬆；著眼需求端，當前美國能源消費低於預期，國內煉廠開工率低下，暗示了中美兩個主要原油消費國對成品油的需求萎靡，但寒潮來襲邊際提振未來能源需求，疊加中國釋放25年增加赤字信號，需求端預期邊際走強提振油價。長期來看，在逆全球化的主線邏輯下，原油戰略補庫需求依舊存在；同時圍繞中東與俄烏兩大油氣資源重地的衝突升級，使得原油供給衝擊風險仍存。

綜上，對原油維持中性觀點。

*以上內容觀點均來自於財富委-財富產品中心

風險提示：

1、國內貨幣政策寬鬆不及預期，對中債、A股利空。

2、國內財政刺激超預期，利空中債、利多A股、港股。

3、國內經濟持續低於預期，利多中債、利空A股、港股。

4、美聯儲寬鬆貨幣政策不急預期，降息幅度及頻率低於預期，利空黃金、美債，利多美股。

5、地緣政治風險再度升溫，市場情緒轉為避險，利多黃金、美債，利空美股。

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（轉自：國金證券第5小時）